SPAC 93% 赎回率警报！Tether、软银押注 Twenty One 成关注焦点

随着比特币从 10 月峰值暴跌 30%，特殊目的收购公司（SPAC）复制微策略成功案例面临考验。由软银集团和 Tether 支持的比特币公司 Twenty One Capital Inc. 与 Cantor Equity Partners Inc. 合并后的表现，将在 12 月 3 日投资者投票表决后受到密切关注。

Tether 与软银 1.65 亿美元 PIPE 投资解析

（来源：X）

Cantor 与 Twenty One 的交易将使 Tether 和软银成为最大股东，该交易透过私募股权投资（PIPE）筹集了 1.65 亿美元。PIPE 的收购价格为每股 21 美元，于 6 月完成，较周二的收盘价溢价近 50%。这种巨大的溢价差异揭示了加密市场在短短数月内经历的剧烈变化。

PIPE（Private Investment in Public Equity）是 SPAC 交易中的常见融资手段，允许机构投资者在合并完成前以协商价格购买股份。Tether 和软银选择在 6 月以每股 21 美元的价格参与 PIPE，当时比特币价格接近历史高点，市场情绪极度乐观。然而，随着比特币在 10 月从高峰暴跌 30%，Twenty One 的股价也随之承压，目前交易价格远低于 PIPE 投资者的成本。

Tether 作为全球最大的稳定币发行商，其参与 Twenty One 的投资具有战略意义。Tether 不仅是稳定币市场的主导者，还持有大量黄金储备，并在全球范围内积极布局加密基础设施。透过投资 Twenty One，Tether 可以在比特币资金管理领域取得一席之地，同时为其稳定币业务提供更多应用场景。

软银集团的参与同样引人注目。这家日本科技投资巨头以其在 WeWork、Uber 等公司的激进投资而闻名。软银选择押注 Twenty One，显示其对比特币资金管理模式的长期看好。然而，软银也因其投资组合中的高估值项目而饱受批评，Twenty One 的表现将成为检验软银加密投资策略的重要案例。

Tether 和软银投资细节

PIPE 规模：1.65 亿美元

投资价格：每股 21 美元（6 月完成）

当前溢价：相对周二收盘价溢价近 50%

股东地位：成为 Twenty One 最大股东

锁定期：需等待美国监管机构注册后才能自由交易

这种高溢价投资在当前市场环境下面临显著的账面亏损风险。若 Twenty One 股价持续低迷，Tether 和软银可能需要等待较长时间才能收回投资。这也解释了为什么 12 月 3 日的投资者投票如此关键——若合并未能获得批准，整个交易可能面临重组或取消。

93% 赎回率与早期投资者套利潮

SPAC 的结构包含赎回条款，允许投资者以每股 10 美元的价格加上已累积的利息赎回股票。彭博分析的 SPAC Research 数据显示，过去两年，SPAC 交易完成后，平均约有 93% 的股票被赎回。这种极高的赎回率揭示了 SPAC 市场的根本性问题：大多数投资者并不看好合并后公司的长期前景，而是将 SPAC 视为短期套利工具。

Accelerate Financial Technologies 执行长 Julian Klymochko 表示，这些公司的商业模式建立在向散户推销之上，唯有散户投资者愿意为公司股票支付高于其加密货币持有量的价格，公司才能出售股票（增发新股买币）。Klymochko 透露，他出售了 Lutnick SPAC 的股票，获得了一笔可观的意外之财，并且一直在买入 Columbus Circle 的股票，以便快速套现获利。

这种套利策略的逻辑相对简单：SPAC 投资者在合并宣布后，可以选择赎回股票获取每股 10 美元加上利息（通常年化 5-6%），或者在二级市场卖出股票。当股价高于赎回价格时，投资者会选择卖出；当股价低于赎回价格时，投资者会选择赎回。这种机制为精明的套利者提供了几乎无风险的收益机会。

然而，对于 SPAC 发起人和合并目标公司而言，93% 的赎回率是灾难性的。这意味着合并完成后，公司只能保留最初募集资金的 7%，大部分资金被投资者赎回带走。这种资金流失使得合并后公司难以执行既定的业务计划，往往需要额外融资才能维持运营。

ProCap 与 Pompliano 的创始人股份争议

由长期活跃于加密货币领域的知名人士 Anthony Pompliano 的比特币资金管理公司 ProCap 与 Columbus Circle Capital Corp. I 的合并交易，其赎回率也将受到关注。在 ProCap 的交易中，SPAC 的发起人将因其在交易中的作用而获得 900 万股股份，这是 SPAC 的常见做法，被称为发起人股份或创始人股份，支持者可以以极低的价格获得股份。

由 Pompliano 控股的实体已投资 850 万美元，将在交易完成后持有超过 1,000 万股。以周二的收盘价计算，这些股份价值超过 1 亿美元。Pompliano 控股的实体将继续为合并后的公司提供某些咨询、行销和广告服务。这种安排在 SPAC 交易中极为常见，但也引发了利益冲突的质疑。

发起人股份在近年来的 SPAC 产业崩溃过程中，成为了一个重要的关注点。批评者认为，SPAC 发起人以极低成本（通常每股几美分）获得大量股份，而散户投资者却需要以 10 美元或更高价格购买，这种结构天然有利于发起人而非普通投资者。Pompliano 投资 850 万美元却获得价值超过 1 亿美元的股份，这种超过 10 倍的账面回报正是这种结构性问题的体现。

更具争议的是，Pompliano 控股的实体还将为合并后公司提供咨询服务。这意味着除了股份增值外，Pompliano 还将获得额外的服务费收入。这种多重利益关系可能影响其作为公司顾问提供客观建议的能力。

比特币暴跌 30% 对 SPAC 估值的冲击

比特币从 10 月的高峰暴跌三成，这对所有依赖比特币价格的 SPAC 合并案都是致命打击。这些数位资产管理公司的估值逻辑通常基于其持有的比特币数量乘以市场价格，再加上一定的管理费收入预期。当比特币价格下跌 30% 时，这些公司的内在价值也随之缩水 30%。

然而，SPAC 合并的估值往往在数月甚至一年前就已经确定，当时比特币价格可能处于高位。当合并最终完成时，市场环境可能已经完全改变。这种时间差创造了巨大的估值错配，使得投资者不愿意支付当初谈判时的溢价。

目前共有 9 家 SPAC 公司正在等待与数位资产管理公司合并。每家公司的股价都已从最初的狂热中回落。这种普遍的股价下跌显示，投资者对整个 SPAC+数位资产管理模式的信心正在动摇。华尔街观察家质疑，投资者是否会继续持有并支付在市场环境截然不同时流行的溢价。

12 月 3 日投票决定未来命运

两家公司都将在 12 月 3 日投资者投票表决，决定未来的方向。这次投票不仅决定合并是否能够完成，还将揭示市场对 SPAC+数位资产管理模式的真实态度。若投票通过且赎回率低于预期，将为其他等待合并的 SPAC 注入信心。相反，若出现高赎回率或投票未通过，可能引发整个 SPAC 数位资产板块的系统性抛售。

鉴于发起人股份和 PIPE 投资者都需要时间才能在美国监管机构注册其股份，早期投资者需要等待当前的加密货币低迷期消退，才能实现收益最大化。这种锁定期为市场提供了一定的缓冲，但也意味着 Tether 和软银等机构投资者需要承受较长时间的账面亏损。