IMF 警告稳定币碎片化危机！3000 亿美元市场监管障碍重重

国际货币基金组织（IMF）发布《了解稳定币》报告，警告各国监管框架的碎片化正在造成结构性“障碍”，威胁金融稳定、削弱监管并减缓跨境支付发展。全球稳定币市场市值已超过3000亿美元，Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 占大部分供应量。

3000 亿美元市场的监管大乱斗

（来源：IMF）

全球稳定币市场市值已超过3000亿美元，这个规模已经超过许多小国的 GDP，使稳定币从边缘金融工具进入系统重要性资产类别。Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 占了其中的大部分供应量，两者合计市占率超过85%。USDC 约40%的储备持有短期美国国债，而 USDT 约75%的储备持有短期美国国债，另有5%持有比特币。

政府债务市场储备的集中将稳定币与传统金融体系直接连接。这种连接是双刃剑，一方面为稳定币提供了相对可靠的价值支撑，另一方面也使稳定币成为美国国债市场的重要买家。当3000亿美元的稳定币中有约60%投资于美债时，相当于约1800亿美元的美债需求。这个规模使稳定币发行商成为美债市场的系统重要性参与者。

国际货币基金组织审查了包括美国、英国、欧盟和日本在内的主要经济体如何监管稳定币，并发现各国采取的方法仍然存在很大差异。在美国，稳定币的监管地位长期模糊不清，SEC 试图将某些稳定币视为证券，而商品期货交易委员会（CFTC）则可能将其视为商品。在欧盟，MiCA（加密资产市场法规）框架对稳定币有相对明确的规范，要求发行商持有欧盟许可证并满足储备要求。

日本则将稳定币纳入支付服务法规监管，只允许持牌金融机构发行。英国正在制定自己的稳定币监管框架，倾向于将其作为支付工具而非证券。这种全球监管的四分五裂状态，正是 IMF 警告的核心问题。

全球稳定币监管的四种模式

证券模式（美国部分监管者）：视为投资合约，需符合证券法

支付工具模式（日本、英国）：作为电子货币监管，限制发行主体

专门立法模式（欧盟 MiCA）：建立专门的加密资产监管框架

监管真空模式（部分离岸司法区）：缺乏明确监管或刻意宽松

这种碎片化的实际后果是，稳定币发行商可以在监管宽松的司法管辖区注册（如开曼群岛或百慕大），同时为监管更严格的市场中的用户提供服务。这限制了监管机构监控储备金、赎回、流动性管理和反洗钱控制的能力。

监管套利威胁金融稳定的真实路径

（来源：IMF）

IMF 表示，稳定币发行机构可以在监管宽松的司法管辖区运营，同时为监管更严格的市场中的用户提供服务，这种监管套利削弱全球监管有效性。该基金警告称，这将造成监管套利，削弱全球监管。发行方可以选择在要求最低的地方注册，但其代币却在全球流通，使得任何单一监管机构都难以有效监督。

除了监管套利，该报告还指出了技术碎片化的问题。稳定币越来越多地跨不同的区块链和交易所运行，而这些区块链和交易所并非总是能够互通的。USDT 目前在超过15条不同的区块链上发行，包括以太坊、Tron、Solana、Avalanche 等。每条链上的 USDT 在技术上是独立的代币，虽然理论上可以1:1兑换，但跨链转移需要桥接服务，增加了复杂性和风险。

IMF 认为，这种缺乏协调会提高交易成本，减缓市场发展，并阻碍高效率的全球支付。各国监管待遇的差异进一步加剧了跨境使用和结算的复杂性。例如，一家欧盟的企业若想使用稳定币向美国供应商付款，需要确保该稳定币同时符合欧盟 MiCA 和美国相关法规，但由于两套法规要求不同，合规成本大幅上升。

更严重的金融稳定风险来自大规模赎回场景。IMF 警告，大规模赎回可能迫使国债和回购资产快速抛售，这可能会扰乱对货币政策传导至关重要的短期融资市场。假设市场信心崩溃，导致1000亿美元的稳定币在短时间内被赎回，发行商将被迫抛售约700亿美元的美债。这种规模的抛售将推高美债收益率，影响抵押贷款利率和企业融资成本，将加密市场的动荡传导至实体经济。

IMF 新指南的五大核心要求

为了因应这些风险，IMF 发布了旨在减少碎片化的新全球政策指南。该指南的核心是建立统一的监管标准，使稳定币无论在哪个司法管辖区运营，都遵守相同的基本规则。

IMF 稳定币监管指南的五大支柱

统一定义：全球采用一致的稳定币定义，消除分类混乱

储备资产规则：仅允许持有短期政府债券等高质量流动性资产，严格限制风险资产

1:1 赎回保证：发行方必须随时保证按需以面额全额赎回

跨境监控框架：建立信息共享机制，让各国监管机构协同监督

相同活动相同监管：无论发行方是银行、金融科技公司或加密平台，都遵循相同规则

该基金表示，无论发行方是银行、金融科技公司或加密货币平台，都应遵循“相同活动、相同风险、相同监管”的原则。这个原则旨在消除监管套利空间，确保所有稳定币发行商面对相同的合规成本和监督标准。

IMF 也表示，稳定币应仅以短期政府债券等高质量流动性资产作为支撑，并严格限制风险资产的持有量。这个要求明确针对 Tether 持有5%比特币储备的做法。IMF 认为，稳定币作为支付工具应该优先考虑稳定性和流动性，而非投资回报。持有波动性资产如比特币和黄金，虽然可能提升长期回报，但增加了赎回时无法足额兑付的风险。

新指南还纳入了在反洗钱执法、许可和监管大型全球稳定币安排方面加强国际协调的内容。反洗钱是稳定币监管的关键挑战之一，因为稳定币的匿名性和跨境便利性使其容易被用于非法资金转移。IMF 呼吁各国建立即时信息共享机制，追踪可疑的大额稳定币转移。

数字美元化与货币主权的终极对决

外币稳定币的广泛使用会削弱国内货币管制，降低对本国货币的需求，并加速数字美元化。这是许多新兴市场国家最担心的问题。在阿根廷、土耳其、委内瑞拉等高通胀国家，民众大量使用 USDT 作为价值储存工具，事实上形成了美元的“影子流通”。稳定币也会使人们更容易通过非托管钱包和离岸平台绕过资本管制。

在中国，央行已将稳定币描述为对金融稳定和货币主权的威胁。中国严格的资本管制限制民众将人民币兑换为外币，但稳定币提供了绕过这种管制的管道。用户可以在中国用人民币购买加密货币，然后兑换为 USDT，再在海外兑换为美元。这种资本外逃管道是中国政府严厉打击稳定币的主要原因。

IMF 也指出，稳定币发行方、银行、托管机构、加密货币交易所和基金之间日益密切的联系，也增加了数字市场蔓延到更广泛的金融体系的风险。这种互联性意味着加密市场的动荡可能通过稳定币管道传导至传统金融系统。

IMF 发出警告之际，全球监管压力正不断增加。在欧洲，欧洲央行近期警告称，尽管稳定币在欧元区的市场份额较小，但由于其与美国国债市场的联系日益紧密，如今已构成溢出效应风险。欧洲系统性风险委员会也呼吁采取紧急保障措施，防范在欧盟 MiCA 框架下运作的跨国稳定币结构。

IMF 得出结论，如果没有一致的全球监管，稳定币可能会绕过国家保障措施，破坏脆弱的经济体，并以极快的速度跨国传播金融冲击。这种警告不是危言耸听，而是基于对全球金融史的深刻理解。历史上，缺乏监管的跨境金融创新往往成为金融危机的导火线。