Finanças Descentralizadas gestores de fundos: apostadores anônimos em um mercado de bilhões de dólares

Escrito por: YQ

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

A ascensão dos gestores de fundos DeFi

Nos últimos um ano e meio, surgiu uma nova classe de intermediários financeiros no campo do DeFi. Essas entidades se autodenominam “gestores de risco”, “gestores de tesouraria” ou “operadores de estratégia”. Elas gerenciam bilhões de dólares em depósitos de usuários em protocolos como Morpho (cerca de 7,3 bilhões de dólares) e Euler (cerca de 1,1 bilhão de dólares), responsáveis por definir parâmetros de risco, escolher tipos de colateral e implantar estratégias de rendimento. Elas extraem de 5% a 15% dos lucros gerados como taxa de desempenho.

No entanto, essas entidades operam sem licença, sem regulamentação, sem a necessidade de divulgar obrigatoriamente suas qualificações ou registros de desempenho, e muitas vezes escondem suas verdadeiras identidades.

O colapso da Stream Finance em novembro de 2025

O colapso da Stream Finance em novembro de 2025 expôs plenamente as falhas mortais dessa arquitetura sob pressão. Este evento provocou perdas em cadeia de até 285 milhões de dólares em todo o ecossistema.

Vários gestores de fundos, incluindo TelosC (123,64 milhões de dólares), Elixir (68 milhões de dólares), MEV Capital (25,42 milhões de dólares) e Re7 Labs (dois cofres totalizando 27,4 milhões de dólares), concentraram os depósitos dos usuários em um único contraparte. Este contraparte opera com uma alavancagem de até 7,6 vezes, com apenas 1,9 milhões de dólares em colaterais reais.

Os sinais de alerta já surgiram e são muito específicos. O KOLCBB de criptomoedas divulgou publicamente sua taxa de alavancagem em 28 de outubro. A Yearn Finance já havia alertado diretamente a equipe do Stream 172 dias antes do colapso. Mas esses avisos foram ignorados, pois a estrutura de incentivos existente exatamente encorajava essa negligência.

Comparação com intermediários financeiros tradicionais

O modelo de gestores de fundos DeFi seguiu os métodos das finanças tradicionais, mas abandonou os mecanismos de responsabilidade que foram estabelecidos após séculos de lições dolorosas.

Os bancos tradicionais ou corretoras enfrentam requisitos de capital, obrigações de registro, deveres fiduciários e supervisão regulatória ao gerenciar os fundos dos clientes. Por outro lado, os gestores de fundos DeFi são impulsionados apenas por incentivos de mercado ao gerenciar os fundos dos clientes. Os incentivos de mercado promovem a acumulação de ativos e a maximização de lucros, em vez da gestão de riscos.

Os acordos que suportam esses gestores autodenominam-se “infraestrutura neutra”, ganhando comissões das atividades, mas não assumindo qualquer responsabilidade pelos riscos gerados pelas mesmas. Essa posição é fundamentalmente insustentável. O setor financeiro tradicional, após várias catástrofes, já rejeitou essa ideia há décadas, pois as lições amargas mostraram que os intermediários que ganham comissões não podem ser totalmente isentos de responsabilidade.

A dualidade de uma estrutura sem necessidade de permissão

Morpho e Euler operam como infraestruturas de empréstimo sem permissão. Qualquer pessoa pode criar cofres, definir parâmetros de risco, escolher garantias e começar a absorver depósitos. O protocolo fornece uma base de contrato inteligente e ganha taxas a partir disso.

Esta arquitetura tem suas vantagens:

Promover a inovação: eliminou a potencial concorrência desleal que poderia obstruir novas formas de operação de capital devido à falta de familiaridade ou relações de concorrência.

Aumentar a inclusão: fornecer serviços a participantes excluídos do sistema tradicional.

Aumentar a transparência: foi criado um registro auditável de todas as transações na blockchain.

Mas essa estrutura também trouxe problemas fundamentais, que ficaram evidentes no incidente de novembro de 2025:

Sem auditoria de entrada: não é possível garantir a qualidade do gestor.

Sem requisitos de registro: o gestor não pode ser responsabilizado em caso de falha.

Divulgação de identidade não necessária: O gestor pode acumular perdas sob um nome e depois mudar de nome para recomeçar.

Sem requisitos de capital: o gestor não tem interesses reais além da reputação, e a reputação pode ser facilmente abandonada.

Como apontou diretamente o fundador da BGD Labs, Ernesto Boado: os gestores estão “vendendo gratuitamente a sua marca para os apostadores”. O protocolo gera receita, os gestores ganham taxas, enquanto os usuários suportam todas as perdas nas inevitáveis falhas.

Padrão típico de falha: a moeda ruim expulsa a boa moeda

O Stream Finance destaca perfeitamente os modos de falha específicos que surgem em uma estrutura sem permissões. Como qualquer pessoa pode criar um cofre, os gestores só podem competir por depósitos oferecendo maiores rendimentos. Esses rendimentos mais altos vêm ou de verdadeiros ganhos alfa (raros e difíceis de sustentar) ou de riscos mais elevados (comuns e que, uma vez ocorridos, são catastróficos).

Os usuários ao ver “18% de rendimento anual” não aprofundam mais, supondo que os especialistas chamados de “gestores de risco” já realizaram a devida diligência. Os gestores, ao verem a oportunidade de receita de taxas, aceitam os riscos que a gestão prudente deveria ter rejeitado. O protocolo, ao observar o aumento do valor total bloqueado e da receita de taxas, opta por não intervir, uma vez que um sistema “sem permissão” não deveria ter restrições.

Esta competição resultou em um ciclo vicioso: curadores conservadores com baixos ganhos e poucos depósitos; curadores radicais com altos ganhos, muitos depósitos e taxas que os fazem enriquecer, até que a catástrofe chegue. O mercado é incapaz de distinguir entre ganhos sustentáveis e riscos insustentáveis antes que a falha ocorra. Nesse momento, as perdas são suportadas por todos os participantes, enquanto os gestores, além de uma reputação facilmente descartável, são quase não afetados.

Conflito de interesses e falha de incentivos

O modo de gestão incorporou conflitos de interesse fundamentais, tornando quase inevitável o fracasso de projetos como o Stream Finance.

Diferença de objetivos: os usuários buscam segurança e retornos razoáveis, enquanto os gestores buscam receitas de taxas.

Desvio de risco: esta divergência de objetivos é a mais perigosa quando as oportunidades de rendimento exigem assumir riscos que os usuários rejeitariam.

O caso da RE7 Labs é extremamente educativo. Durante a devida diligência antes da integração do xUSD, identificaram corretamente que o “risco de contraparte centralizada” é uma ameaça. O Stream concentra o risco em uma posição e estratégia completamente opacas de um gestor de fundos externo anônimo. A RE7 Labs está ciente do risco, mas ainda assim avança com a integração com a justificativa de que “a demanda dos usuários e da rede é forte”. A tentação da receita com taxas supera o risco dos fundos dos usuários. Quando há perda de fundos, a RE7 Labs apenas sofre danos à sua reputação, enquanto os usuários arcam com 100% da perda financeira.

Esta estrutura de incentivos não só está desalinhada, como também penaliza ativamente o comportamento prudente:

Gestores que rejeitam oportunidades de alto risco e alto retorno, os depósitos fluirão para concorrentes que aceitam riscos.

Os custos de um gestor prudente são baixos, o que resulta em um desempenho insatisfatório.

Os custos de negligência são elevados, com muitos depósitos, até serem expostos. As enormes taxas acumuladas durante esse período ainda podem ser mantidas.

Muitos gestores investem os fundos dos usuários em posições xUSD sem divulgação adequada, expondo os depositantes a uma alavancagem de até 7,6 vezes e a riscos de opacidade fora da cadeia, sem que eles tenham conhecimento.

estrutura de custos assimétrica

Os gestores normalmente cobram uma taxa de desempenho de 5%-15% sobre os lucros. Isso parece razoável, mas na verdade é extremamente assimétrico:

Compartilhar lucros: O gestor compartilha os lucros ascendentes.

Sem perdas: não há exposição a riscos correspondentes a perdas em queda.

Exemplo: um depósito de 100 milhões de dólares, gerando um rendimento de 10%, o gestor (com uma taxa de desempenho de 10%) ganha 1 milhão de dólares. Se o gestor obtiver um rendimento de 20% assumindo o dobro do risco, poderá ganhar 2 milhões de dólares. Se o risco se materializar, o usuário perde 50% (50 milhões de dólares) do capital, e o gestor apenas perde a futura receita do cofre, tendo já embolsado a taxa de desempenho.

Conflito de interesses do acordo

O protocolo também enfrenta conflitos de interesse ao lidar com falhas dos gestores. Morpho e Euler ganham taxas das atividades do cofre, tendo o incentivo de maximizar o volume de atividades, o que significa que precisam permitir a existência de cofres de alta rentabilidade (alto risco) que atraem depósitos. Eles se consideram “neutros”, afirmando que um sistema sem permissão não deve ter limitações. Porém, eles não são neutros, pois lucram com as atividades que facilitam.

A regulamentação financeira tradicional reconheceu há séculos que as entidades que lucram com atividades de intermediação não podem ser completamente isentas dos riscos gerados por essa intermediação. Os corretores que recebem comissões têm obrigações para com os seus clientes, e os protocolos DeFi ainda não aceitaram este princípio.

vácuo de responsabilização

Finanças tradicionais: a perda de fundos dos clientes pode desencadear investigações regulatórias, revogação de licenças, responsabilidade civil e até acusações criminais. Isso inibe comportamentos imprudentes.

Gestores de fundos DeFi: perdas de fundos dos clientes enfrentam apenas danos à reputação, e muitas vezes podem mudar de nome e recomeçar. Sem jurisdição regulatória, sem dever fiduciário (status legal não esclarecido), sem responsabilidade civil (identidade desconhecida + isenção de termos de serviço).

Evento Morpho de março de 2024: perda de cerca de 33 mil dólares devido a desvios de preços do oráculo. Quando os usuários buscaram responsabilização, o protocolo, os gestores e os provedores de oráculos se passaram a responsabilidade uns aos outros, ninguém assumiu a responsabilidade, ninguém compensou. Embora este incidente seja pequeno, estabeleceu um precedente de “perda ocorrida, ninguém responsável.”

Este vácuo de responsabilização é deliberadamente projetado, e não resultado de negligência. Os acordos isentam-se de responsabilidade através dos termos de serviço, enfatizando “ações não controladas sem permissão”, e evitam responsabilidades ao colocar a governança em fundações/DAOs com regulação branda. Isso é legalmente favorável para os acordos, mas cria um ambiente de risco moral onde é possível gerir bilhões de dólares em fundos de usuários sem responsabilidade: lucros são privatizados e perdas são socializadas.

Anonimato e Responsabilidade

Muitos gestores operam anonimamente ou sob pseudónimos, embora o façam sob o pretexto de segurança e privacidade, o que prejudica diretamente a responsabilização:

Não pode ser responsabilizado legalmente.

Não pode ser proibido de operar devido a registos de falha.

Não é possível aplicar sanções profissionais ou de reputação que sigam a verdadeira identidade.

No sistema financeiro tradicional, mesmo sem regulamentação, aqueles que destroem os fundos dos clientes ainda enfrentam responsabilidade civil e rastreamento de reputação, enquanto os gestores de fundos DeFi não têm nenhum dos dois.

Estratégia de caixa-preto e obediência à autoridade

O gestor autodenomina-se especialista em gestão de riscos, mas em novembro de 2025, mostrou que muitos carecem da infraestrutura, conhecimentos e até da vontade necessários.

Instituições tradicionais: 1-5% dos funcionários dedicados à gestão de risco, com comitês independentes, equipes de supervisão, testes de estresse e requisitos de análise de cenários.

Gestores de fundos DeFi: geralmente são pequenas equipas ou indivíduos, focando na geração de rendimento e acumulação de ativos.

Os detalhes da estratégia raramente são divulgados de forma significativa. Termos como “trading delta neutro” e “market making de hedge” soam sofisticados, mas não revelam posições reais, alavancagem, risco de contraparte ou parâmetros de risco. A falta de transparência sob o pretexto de “estratégia de proteção” é, na verdade, um terreno fértil para fraudes e imprudências, até que sejam expostas.

A falta de transparência da Stream Finance atingiu um nível catastrófico: afirma um valor total de 500 milhões de dólares em valor total bloqueado, mas apenas 200 milhões de dólares são verificáveis na cadeia, com os restantes 300 milhões de dólares em mãos de «gestores de fundos externos» que não divulgaram identidade, qualificações, estratégias ou controles de risco. A posição real e a alavancagem, envoltas em termos vagos, permanecem desconhecidas. Análises posteriores revelaram que, através de 1,9 milhão de ativos colaterais reais, foi gerada uma expansão sintética de 7,6 vezes por meio de empréstimos recursivos, enquanto os depositantes estavam completamente desinformados, sem saber que seu «stablecoin» era sustentado por ativos emprestados de forma ilimitada e não por reservas reais.

O perigo de seguir cegamente a autoridade reside em fazer com que os usuários abandonem o julgamento independente. O caso da RE7 Labs demonstra que, mesmo que a devida diligência identifique riscos, os incentivos comerciais podem sobrepor-se à conclusão correta. Isso é pior do que a incompetência, pois é a capacidade de identificar que é ignorada devido aos incentivos escolhidos.

Prova de reserva: tecnologia madura, mas raramente implementada

A tecnologia de prova de reserva verificável (como árvores de Merkle, provas de conhecimento zero) maturou ao longo de várias décadas, sendo eficiente e capaz de proteger a privacidade. A Stream Finance não implementou nenhuma prova de reserva, não por incapacidade técnica, mas sim por uma escolha intencional de falta de transparência, permitindo que fraudes continuassem por meses, mesmo após vários avisos públicos. O protocolo deve exigir que os gestores de grandes depósitos forneçam prova de reserva. A falta de prova de reserva deve ser considerada equivalente à recusa de auditoria externa por parte de um banco.

evidência do evento de novembro de 2025

O colapso da Stream Finance é um caso completo do fracasso do modelo de gestão, refletindo todos os problemas: diligência inadequada, conflitos de interesse, desconsideração de avisos, falta de transparência e ausência de responsabilidade.

Linha do tempo de falha

172 dias antes do colapso: a Schlagonia alertou diretamente após a análise que a estrutura Stream falhará. Análise de 5 minutos revela um problema fatal: 170 milhões de colaterais on-chain apoiam 530 milhões de empréstimos (alavancagem de 4,1 vezes), a estratégia envolve empréstimos recursivos que criam dependência cíclica, além de 330 milhões de valor total bloqueado que estão completamente off-chain e não são transparentes.

28 de outubro de 2025: O CBB emite um alerta específico, detalhando riscos de alavancagem e liquidez, apontando diretamente para isso como “jogo degenerado”. Outros analistas seguem.

Avisos ignorados: gestores como TelosC, MEV Capital, Re7 Labs continuam a manter posições enormes e a acumular. Agir de acordo com os avisos significa reduzir posições e receitas de taxas, o que “parece” um desempenho fraco na competição.

4 de novembro de 2025: A Stream anunciou que os gestores de fundos externos perderam cerca de 93 milhões de dólares. Saques suspensos, xUSD despencou 77%, e o deUSD da Elixir (65% das reservas emprestadas à Stream) caiu 98%. O risco total de contágio atinge 285 milhões de dólares, com calotes da Euler em cerca de 137 milhões, e mais de 160 milhões de dólares em fundos congelados.

Gestores de fundos DeFi vs. corretores tradicionais

A comparação visa revelar a falta de um mecanismo de responsabilização no modelo de gestão, e não implica que as finanças tradicionais sejam perfeitas ou que a sua regulação deva ser copiada. As finanças tradicionais têm as suas falhas, mas o mecanismo de responsabilização que se desenvolveu através de lições caras foi claramente abandonado pelo modelo de curadoria.

sugestões técnicas

O modo de gestão realmente tem suas vantagens: permite que especialistas definam parâmetros para aumentar a eficiência do capital; permite que experimentos promovam a inovação; e reduz as barreiras para aumentar a inclusão. Esses benefícios podem ser mantidos ao mesmo tempo em que se resolvem questões de responsabilização. Recomenda-se com base na experiência de cinco anos de falhas no DeFi:

Divulgação forçada de identidade: Os gestores de grandes depósitos (como acima de 10 milhões) devem divulgar sua verdadeira identidade a um protocolo ou instituição registrada independente. Os detalhes de privacidade não são públicos, mas deve-se garantir que em casos de fraude ou negligência grave possam ser responsabilizados. Operações anônimas são incompatíveis com a gestão em grande escala de fundos de terceiros.

Requisitos de capital: O gestor deve manter capital de risco, sofrendo perdas quando os danos ao tesouro ultrapassarem um limite (como 5% do depósito). Isso pode alinhar seus interesses com os dos usuários, por exemplo, oferecendo garantias ou mantendo uma participação subordinada no tesouro próprio para suportar as perdas iniciais. A estrutura de capital sem risco existente cria riscos morais.

Divulgação obrigatória: os gerentes devem divulgar estratégias, alavancagem, riscos de contraparte e parâmetros de risco em um formato padronizado. “Proteger estratégias proprietárias” é muitas vezes uma desculpa, e a maioria das estratégias é uma variação de cultivo de retornos conhecidos. A divulgação em tempo real da alavancagem e da concentração, sem prejudicar o alfa, ajuda os usuários a entender os riscos.

Prova de reserva: O protocolo deve exigir que os curadores que gerem grandes depósitos forneçam prova de reserva. Tecnologias criptográficas maduras podem verificar a solvência e a razão de reserva sem revelar a estratégia. Aqueles que não fornecerem prova de reserva devem ser desqualificados da gestão. Este requisito pode impedir o Stream de operar com 300 milhões de cabeçotes off-chain não verificáveis.

Limites de concentração: O protocolo deve impor um limite de concentração em nível de contrato inteligente (como a exposição ao risco de um único contraparte de 10-20%), para evitar a excessiva concentração. O fato de a Elixir ter emprestado 65% das reservas ao Stream, resultando em sua inevitável implicação, é uma lição.

Responsabilidade do Protocolo: Os protocolos que ganham taxas a partir das atividades dos gestores devem assumir parte da responsabilidade. Por exemplo, provisionar um fundo de seguro a partir das taxas do protocolo para compensar as perdas dos usuários, ou excluir da lista de gestores aqueles com histórico negativo ou que não divulguem adequadamente. O modelo atual em que os protocolos lucram mas estão totalmente isentos de responsabilidade é economicamente insustentável.

Conclusão

O modelo de gestão atualmente implementado é um vazio de responsabilização, com bilhões de dólares em fundos de usuários sendo geridos por entidades cuja conduta não tem restrições substanciais e cujas falhas não têm consequências reais. Isso não nega o valor do próprio modelo; a eficiência do capital e a gestão profissional têm, de fato, seu valor. Em vez disso, destaca-se a necessidade de introduzir aqueles mecanismos de responsabilização que o setor financeiro tradicional desenvolveu após duras lições.

O DeFi pode desenvolver mecanismos que se adequem às suas características, mas não se pode simplesmente abandonar a responsabilização e esperar que os resultados sejam melhores do que os da tradição financeira antes da criação de mecanismos de responsabilização. A estrutura existente está condenada a repetir falhas. O fracasso continuará até que a indústria aceite: intermediários que ganham com taxas não podem estar isentos de toda a responsabilidade pelos riscos que criam.