2025 ETH 已死？

撰文：danny

2025 年對於 Ethereum 而言，無疑是充滿矛盾與爭議的一年。盡管有大 V 帶貨，各種 DAT，各種技術升級，黑客宣傳，但是二級市場的表現卻不如人意：Ethereum 陷入了一種「尷尬」的中間地帶：在資產屬性上，它似乎缺乏 Bitcoin 作爲「數字黃金」那般純粹的商品屬性與避險共識；在技術性能與費用捕獲上，它又面臨着 Solana、Hyperliquid 等高性能鏈的激烈競爭，後者在吞吐量和費用捕獲上似乎更符合投資者的青睞和估值模型。此外，2024 年的 Dencun 升級並未重現 Ethereum 的昔日榮光，反而成爲了吞噬敘事的夢魘。

這種「高不成低不就」的感知，引發了靈魂之問：Ethereum 還有前景嗎？它到底屬於什麼範疇？它是否具備清晰且可持續的商業模式？

Fusaka 升級後，Ethereum 能否爲自己正名？

引言：兩場相隔 60 年的「無牆」烏托邦實驗

我相信很多人都不會想到向來以嚴刑峻法著稱的新加坡其實在早年間也有自己的「烏托邦」美夢？其實，李光耀也曾幻想用「愛」來感化囚犯，但是現實給了他狠狠一耳光。

1950 年代的新加坡是一個私會黨（黑幫）橫行的時代，據統計，當時候活躍的私會黨團隊達到 300 多個，且涉及人數多到了 5 萬多人（佔到當時居住人口的 6%），基本滲透了新加坡的各行各業，不僅帶來許多社會秩序的問題，也影響了當時的經濟發展。時任新加坡「大管家」的人民行動黨黨魁李光耀決定採取雷霆手段，頒布了當時震驚司法的《刑事法臨時條款》（又稱 55 號法案）——這項方案基本上賦予警察對認爲可能威脅社會安全的人士，可以在不過堂的情況下，對嫌疑人進行長期拘留。

這個方案的效果對於社會秩序的調整可謂是立竿見影，但這對於監獄管理來說就是一個噩夢了。由於在短時間內增加了 n 多嫌犯/犯人，當時候的樟宜監獄可謂是人滿爲患，幾乎到了崩潰的邊緣。

就在人權鬥士與治安管理處爭論不休之時，彼時的工人黨領袖 Devan Nair 提出了一個「烏托邦監獄模式「，即一個監獄+社區+農場的混合模式，沒有手銬腳鐐、高牆、重兵把守，旨在讓囚犯通過集體勞動、社區信任等模式洗心革面並融入社會。Nair 認爲高牆和威壓只會激發人性之惡，給予信任和自由才能重塑人格。

這個看似瘋狂的實驗議案在激烈的辯論之後居然在 1960 年通過了，地點就定在新加坡本島以南的安樂島（Pulau Senang）這個是不到 1 平方公裏的小島，周圍水勢湍急防止犯人逃走。當時候安樂島監獄長 Daniel Dutton 堅信人性本善，認爲只要給予信任和有尊嚴的勞動，罪犯也能在「無牆監獄」中自我救贖，所以島上沒有圍牆，沒有鐵絲網，甚至看守也不配槍。

彼時的安樂島可謂是一片荒涼，但是隨着第一批、第二批犯人辛勤的建設，安樂島也開始初具規模，除了有食堂、宿舍、倉庫之外，還通了自來水和電，從外人來看，這就是一個大型社區，而不是監獄。在安樂島的每個人都需要幹活，參與建設，包括獄警（Dutton 自己也與犯人同喫同住），作息時間是早 8 到晚 5，下午 5 點之後就是自由時間，並且還有雙休。也正如 Nair 的假設，在這種社區環境下服役的犯人「出獄」之後的再犯率僅僅只有 5%，這段「佳話」還引來了西方媒體的報道，甚至聯合國考察團的參訪，被譽爲是「人類改造歷史的奇跡」。

就當 Dutton 覺得一切向好時，殊不知安樂島社區裏的「貪心」和「不甘心」正悄悄作祟。有些囚犯抱怨工作太過辛苦？有些抱怨提前出獄的爲什麼不是自己？有些抱怨分工不均，自己總是做最累的活兒，但是獲得的工分（credit）卻少？這種情緒逐漸在囚犯之間展開。導火索是 1963 年 7 月的一次碼頭周末趕工事件，當時的數個木工因爲是周末遂撂挑子不幹，Dutton 一怒之下將參與罷工的囚犯遣返回樟宜監獄。這一事件將不滿的情緒推上頂峯。

1963 年 7 月 12 日，原本寧靜的安樂島上升起了黑煙。囚犯們在早上循例獲得生產工具（鐵鍬、砍刀、鋤頭）後向看守的獄警發動了無差別攻擊。囚犯們手持鋤頭和巴冷刀發動了暴動，砍死了堅信他們會改邪歸正的 Dutton，燒毀了自己親手搭建的房子、食堂等等，一起燒掉的還有他們回歸社會的念想，還有新加坡政府對人性本善的執念。

這座被稱爲「安樂」的島嶼，原本是一場舉世矚目的社會學實驗場。在這裏，數百名從樟宜監獄轉移來的最兇狠的私會黨徒，被給予了前所未有的自由——然而，這一天，理想主義在烈火中化爲灰燼。

2024 年 3 月，Ethereum 也啓動了屬於它的「安樂島實驗」——Dencun 升級（EIP-4844）。

核心開發者們像當年的 Dutton 一樣，拆除了 L1 與 L2 之間昂貴的「經濟圍牆」（Gas 費）。他們懷揣着「以 Rollup 爲中心」的宏大願景，相信只要給 L2（Layer）提供幾乎免費的 Blob 數據空間，L2 就會通過繁榮的生態反哺主網，構建一個互利共贏的烏托邦。

但歷史總是押着相同的韻腳。就像安樂島的囚犯沒有選擇感恩而是選擇了暴亂，2025 年的 L2 也沒有選擇反哺，而是對 L1 發動了一場無聲的「經濟掠奪」。

第一章 「尷尬」起源：2025 年的身分迷失

1.1 既非黃金，亦非科技股的困境

在 2025 年的大部分時間裏，Ethereum 在資本市場的定位顯得尤爲模糊。投資者習慣於將加密資產歸類爲兩個極端：一端是作爲價值存儲的「數字商品」（如 BTC），另一端是具有高增長潛力、依靠用戶流量變現的「科技股」（如 Solana）。Ethereum 曾經試圖同時佔據這兩端——既是「Ultra Sound Money」，又是「世界計算機」。

然而，2025 年的市場環境無情地剝離了這種雙重敘事的紅利。

作爲商品的尷尬：盡管 ETH 在 DeFi 中扮演着核心抵押品的角色，但其供應量的動態變化（通脹與通縮的反復切換）以及 Staking 機制的存在，使其難以像 BTC 那樣被簡單定義爲「數字黃金」。 BTC 的固定總量和能源錨定使其商品屬性堅如磐石，而 Ethereum 的復雜性使其在保守型機構眼中顯得面目模糊。

作爲科技股的尷尬：若將其視爲科技平台，其核心指標——營收——在 2025 年前三季度出現了災難性的下滑。8 月份的數據顯示，盡管 ETH 價格一度逼近歷史新高，但網路協議收入卻同比暴跌 75%，僅爲 3920 萬美元。對於習慣於通過市盈率或現金流折現模型估值的傳統投資者而言，這簡直是商業模式崩潰的信號。

1.2 競爭格局中的「夾心層」效應

在競爭維度上，Ethereum 也遭受了雙向擠壓。

上方壓力： BTCETF 的持續流入和主權國家的戰略儲備敘事，進一步鞏固了 BTC 作爲宏觀資產的地位。相比之下，EthereumETF 雖然獲批，但資金流入規模始終未能與 BTC 同日而語，反映出主流資本對其「數字石油」定位的認知滯後。

下方衝擊：Solana 憑藉其單體架構帶來的極致性能和低廉成本，在 2025 年幾乎壟斷了支付、DePIN、AI Agent、meme 和高頻消費級應用的增長。數據顯示，Solana 鏈上的穩定幣流轉速度和生態系統收入在某些月份甚至超過了 Ethereum 主網。同時 Hyperliquid 也憑藉 Perp dex 龍頭的地位吸引了衆多巨鯨用戶和交易員，HLP 的費用捕獲能力甚至都讓 ETH 看不到其車尾燈。

這種「上不着天，下不着地」的狀態，正是「尷尬」論調的溫牀。市場不禁白眼：如果價值存儲不如 BTC，高性能應用不如 Solana，費用捕獲能力不如 Hyperliquid，Ethereum 的護城河究竟在哪裏？

第二章 監管定調：數字大宗商品的法律重構

2.1 「Project Crypto」與監管哲學的轉向

2025 年 11 月 12 日，美國 SEC 主席 Paul Atkins 在費城聯邦儲備銀行的演講中，正式揭開了名爲「Project Crypto」的監管重置計劃。這一計劃的核心目標是結束長達數年的「Regulation by Enforcement」，轉向建立一個基於經濟現實的清晰分類框架。

在此次講話中，Atkins 主席明確駁斥了「一旦是證券，永遠是證券」的觀點（就是打臉前任）。他引入了「代幣分類法（Token Taxonomy）」，指出數字資產的屬性是流動的、是會改變的。一個代幣在初始發行階段可能作爲 Investment Contract 的一部分被出售，但這並不意味着該資產本身永遠背負證券的枷鎖。（注意：對於 Ethereum 而言，這個邏輯非常重要。）

SEC 認爲，當一個網路的去中心化程度達到一定閾值，以至於持有者不再依賴於某個中心化實體的「Essential Managerial Effort」來獲取收益時，該資產便脫離了 Howey Test 的管轄範圍。

Ethereum 擁有超過 110 萬驗證者、全球分布最廣的節點網路，因此得證：ETH 不屬於證券範疇。

2.2 《數字資產市場清晰度法案》（CLARITY Act）

2025 年 7 月，美國衆議院通過了《數字資產市場清晰度法案》（CLARITY Act）。該法案在法律層面上完成了對 Ethereum 身分的「撥亂反正」。

管轄權劃界：法案明確將「源自去中心化區塊鏈協議」的資產——並在文中特指 BTC 和 ETH——劃歸商品期貨交易委員會（CFTC）管轄。

數字大宗商品的定義：法案將數字大宗商品定義爲「可以在人與人之間獨佔擁有和轉移，而不必依賴中介機構，並記錄在加密安全的公共分布式帳本上的任何可替代數字資產」。

銀行的角色：法案允許銀行註冊爲「數字商品經紀商」，爲客戶提供 ETH 的托管和交易服務。這意味着，ETH 在銀行的資產負債表上，將不再被視爲高風險的未定性資產，而是與黃金、外匯類似的商品資產。

2.3 質押（Staking）收益與商品屬性的兼容性

根據傳統的證券法：一個能產生利息的資產，還能叫「商品」嗎？傳統的商品如原油或小麥，持有本身不僅不產生收益，往往還需要支付倉儲成本。Ethereum 的質押機制使其更像是一種股權或債券。

2025 年的監管框架解決了這一認知矛盾：

資產層（Asset Layer）：ETH 代幣本身是商品。它是網路的 Gas 和安全保證金，具有實用價值和交換價值。

協議層（Protocol Layer）：原生的協議級質押被視爲一種「勞動」或「服務提供」。驗證者通過提供計算資源和資本鎖定來維護網路安全，其獲得的獎勵是對這種服務的報酬，而非被動投資收益。

服務層（Service Layer）：只有當中心化機構（如交易所）提供托管式的質押服務，並承諾特定回報時，這種「服務」才構成投資合同。

這種二分法使得 ETH 得以保留其「生息」特性，同時享有「商品」的監管豁免權。機構投資者開始將 ETH 視爲一種「Productive Commodity」——既具備商品的抗通脹屬性，又具備類似債券的收益率。Fidelity 在其報告中指出，這種獨特的屬性組合使 ETH 成爲了投資組合中不可或缺的「互聯網債券」。

第三章 商業模式的崩塌與重建：從 Dencun 到 Fusaka

解決了身分問題，接下來是更尖銳的經濟問題：ETH 賺錢嗎？它的現金流從哪裏來？到哪裏去？

With all due respect ，2025 年前三季度的收入斷崖就是一次失敗的技術擴容方案，是一次技術宅妄圖用技術重塑商業環境和人性的幻想，而無奈的社區則是寄希望 12 月的 Fusaka 升級能改變眼下的窘境，但是還能夠嗎？

3.1 Dencun 升級後的「收入悖論」

2024 年 3 月的 Dencun 升級引入了 EIP-4844（Blob 交易），旨在通過提供廉價的數據存儲空間來降低 L2 的交易成本。從技術上講，這是一次巨大的成功——L2 的 Gas 費從數美元降至幾美分，極大地促進了 L2 生態的繁榮。然而，從經濟模型上看，這是一次「災難」。

Blob 市場的定價機制最初完全基於供需。由於預留的 Blob 空間供給遠大於 L2 早期的需求，Blob 的 Base Fee 長期維持在 1 wei（即 0.000000001 Gwei）的極低水平。

這就導致了 L2 網路（如 Base, Arbitrum）雖然向用戶收取高額的 gas 費用，但向 EthereumL1 支付的「租金」卻微乎其微。數據顯示，Base 在某些單日能產生數十萬美元的收入，但僅向 Ethereum 支付幾美元的費用。

由於 L1 執行層的交易大量遷移至 L2，且 L2 並未通過 Blob 銷毀足夠的 ETH，導致 EIP-1559 的銷毀機制失效。2025 年第三季度，Ethereum 的供應量年化增長率回升至+0.22%，喪失了「通縮資產」的敘事。

這種「L2 吃大肉，L1 喝西北風」的局面，被社區形象地稱爲「寄生蟲」效應，直接導致了外界對 Ethereum 商業模式可持續性的深度懷疑。

3.2 戰略轉折點：Fusaka 升級（2025 年 12 月 3 日）

幸好面對 ETH 商業模式的質疑，Ethereum「高冷」的開發者社區並未「堅持理想」、坐視不管。2025 年 12 月 3 日各位盼星星盼月亮的 Fusaka 升級，它，終於來了。

此次升級的核心在於「修復」L1 與 L2 之間的價值捕獲鏈條，說白了就是，L2 要向 L1 朝貢。

3.2.1 核心修復：EIP-7918（Blob 基礎費用與執行成本綁定）

Fusaka 升級中最具商業意義的提案是 EIP-7918。該提案徹底改變了 Blob 的定價邏輯。

EIP-7918 引入了一個「保底價格」機制——提價。它規定，Blob 的基礎費用不再允許無限制地跌至 1 wei。相反，Blob 的最低價格將與 L1 的執行層 Gas 價格掛鉤（具體爲 L1 Base Fee 的 1/15.258）。

這意味着，只要 Ethereum 主網依然繁忙（例如有打新、DeFi 交易或 NFT 鑄造），L1 的 Gas Price 就會漲，進而自動抬高 L2 購買 Blob 空間的「地板價」。L2 無法再以近乎免費的價格使用 Ethereum 的安全性。

升級激活後，Blob 的基礎費用瞬間飆升了 1500 萬倍（從 1 wei 跳升至 0.01-0.5 Gwei 區間。雖然對於 L2 用戶而言，單筆交易成本依然低廉（約 0.01 usd），但對於 Ethereum 協議而言，這意味着成千倍的收入增長。L2 的繁榮是 L1 收入的直接驅動力。

3.2.2 供給側擴容：PeerDAS（EIP-7594）

爲了防止漲價扼殺 L2 的發展，Fusaka 同步引入了 PeerDAS（對等數據可用性採樣）。

PeerDAS 允許節點無需下載完整的數據塊（Blob），只需隨機採樣一小部分數據碎片即可驗證數據的可用性。這極大地降低了節點的帶寬和存儲壓力（降低約 85%）。

這一技術突破使得 Ethereum 能夠大幅增加 Blob 的供應量。升級後，每個區塊的目標 Blob 數量將分階段從 6 個提升至 14 個甚至更多。

通過 EIP-7918 提高單價下限，同時通過 PeerDAS 增加銷售總量，Ethereum 成功構建了一個「量價齊升」的銷售模式。

3.3 新商業模式的閉環

這就是 Fusaka 激活的後·Ethereum 商業模式，基本可以概括爲 「基於安全服務的 B 2 B 稅收模型」 ：上遊（L2 網路）：Base, Optimism, Arbitrum 等 L2 作爲「分銷商」，負責捕獲終端用戶，處理高頻、低價值的交易。

核心產品（區塊空間）：EthereumL1 出售兩種核心商品：

高價值執行空間：用於 L2 的結算證明、復雜的 DeFi 原子交易。

大容量數據空間（Blob）：用於 L2 存儲交易歷史數據。

通過 EIP-7918，L2 必須爲這兩種資源支付與其經濟價值相匹配的「租金」。這些租金（ETH）絕大部分被銷毀，轉化爲全體 ETH 持有者的價值提升；小部分支付給驗證者，形成質押收益。

正向循環螺旋：

L2 越繁榮 -> L2 對 Blob 需求越大 -> 即使單價低，總量大且有保底 -> ETH 銷毀量增加 -> ETH 通縮/稀缺 -> 網路安全性提升 -> 吸引更多高價值資產。

市場是否有人埋單？有，根據著名分析師 Yi 老師的估算，Fusaka 升級後，2026 年 Ethereum 的 ETH 銷毀率有望提升 8 倍？！

第四章 估值體系：如何爲「信任件」定價？

在明確了商業模式後，下一個問題：如何對這種新型資產進行估值？由於 Ethereum 兼具商品、資本資產和貨幣屬性，單一的估值模型似乎無法表達」ETH 的偉大「。對此，華爾街的精英們給出了他們的看法：

4.1 現金流折現（DCF）模型：科技股視角

盡管被定義爲大宗商品，但 ETH 擁有清晰的現金流，這使得它能夠套用傳統的 DCF 模型。

在 2025 年 Q 1 的研報中，21 Shares 基於 Ethereum 的交易費收入和銷毀機制，採用了三階段增長模型進行推演。即使在保守的折現率（15.96%）假設下，其計算出的 ETH 公允價值也達到了 $3,998 ；而在較爲樂觀的假設下（折現率 11.02%），公允價值高達 $7,249。

Fusaka 升級後的 EIP-7918 機制，爲 DCF 模型中的「未來收入增長率」提供了堅實的支撐。市場分析認爲這不再需要擔心 L2 吸血導致收入歸零，而是可以根據 L2 的預期增長規模，線性推導 L1 的保底收入。

4.2 貨幣溢價模型：大宗商品視角

除了現金流，Ethereum 還享有一部分無法通過 DCF 捕捉的價值——貨幣溢價。這是作爲結算貨幣和抵押品所帶來的價值。

ETH 是 DeFi 生態（TVL 超過 1000 億美元）的核心抵押品。無論是鑄造穩定幣（如 DAI）、借貸還是衍生品交易，ETH 都是最底層的信任錨。

NFT 市場、L2 的 Gas 費支付，均以 ETH 計價。

隨着 ETF 的鎖倉（截至 2025 年 Q 3 已達 276 億美元和企業財庫的囤積（如 Bitmine 持有 366 萬枚 ETH，ETH 的流動性供應日益緊縮。這種供需關係的緊張，賦予了它類似黃金的溢價。

4.3 「信任件（Trustware）」定價

Consensys 在 2025 年的報告中提出了 「信任件（Trustware）」 的概念。

Ethereum 銷售的不是簡單的計算能力（這是 AWS 做的），而是 「去中心化的、不可篡改的最終性（Finality）」 。

隨着 RWA 上鏈，EthereumL1 將從「處理交易」轉向「保護資產」。其價值捕獲將不再僅僅依賴於 TPS，而是依賴於其所保護的資產規模。

如果 Ethereum 保護了全球 10 萬億美元的資產，哪怕它每年僅收取 0.01%的安全稅，其市值也必須足夠龐大以抵御 51%攻擊。這種「安全預算」的邏輯，使得 Ethereum 的市值與其承載的經濟體量呈正相關。

對於「信任件」的宣傳來說，沒有什麼比黑客盜取資金後把盜來的資金換成 ETH 更有說服力，沒有之一。

第五章 競爭格局：模塊化護城河與 RWA 戰場

5.1 Ethereum vs. Solana：批發與零售的分野

2025 年的數據清晰地展示了公鏈市場的結構性分化：

Solana 類似於 Visa 或納斯達克，追求極致的 TPS 和低延遲，適合高頻交易、支付和消費級應用（DePIN）。Ethereum 則演變成了 SWIFT 或联准会結算系統（FedWire），它不追求快速處理每一筆買咖啡的交易，而是專注於處理 L2 網路提交的、包含成千上萬筆交易的「結算包」。

這種分工是成熟市場的必然演進。高價值、低頻的資產（如國債代幣化、大額跨境結算）依然首選 Ethereum，因爲其安全性和去中心化程度更高；而低價值、高頻的交易則流向 Solana。

5.2 RWA 的統治力

在 RWA 這一這一被視爲未來萬億級市場的領域，Ethereum 展現了極強的統治力。盡管 Solana 增長迅速，但在 BlackRock 的 BUIDL 基金、Franklin Templeton 的鏈上基金等標杆項目中，Ethereum 依然是首選底座。

機構的選擇邏輯很清晰，對於數億乃至數十億美元的資產，安全性的優先級遠高於速度。Ethereum 經過十年驗證且從未宕機的記錄，構成了其最深的護城河。

Ethereum 迷失了嗎？在 2025 年完成了向數字經濟「底層鑄幣稅」模型的驚險一躍，只是不知道這次的信仰之躍，會不會落在幹草垛？