以太坊的悖論：當基礎設施進步但價格下跌

在2025年，以太坊經歷了一個會根據觀點不同而講述完全不同故事的年份。一方面，開發者慶祝技術上的成功：兩個里程碑升級(Pectra與Fusaka)，一個快速成長的Layer 2生態系，以及BlackRock的BUIDL基金達到$2 miliardi的規模，鞏固ETH作為Real World Assets的首選基礎設施。另一方面，投資者目睹了一場殘酷的崩盤：從8月創下的歷史高點$4,950跌至年底約$2,900，較高點下跌40%，年增率為-13.92%。根據2026年1月最新數據，ETH報價為$3.28K，波動率為141%。

這種技術活力與市場冷漠之間的脫節引發了一個關鍵問題：幕後到底發生了什麼？

通縮敘事的終極一擊

2024年3月13日的Dencun升級成為拆除“超級聲音貨幣”願景的轉折點，這一願景曾吸引許多以太坊投資者。EIP-4844的引入帶來了幾乎完美的技術創新——Arbitrum和Optimism的交易成本下降超過90%，大幅改善用戶體驗。然而，也帶來了意想不到的經濟問題。

在Dencun之前，以太坊在網路擁堵時每天燃燒數千個代幣，維持著通縮的敘事。但隨著Blob空間的增加，手續費逐漸接近零。關鍵數據來自ultrasound.money：以太坊的年通脹率從2024年的負(通縮)轉為正值。每個區塊約產生1800 ETH的日常發行量，燃燒的ETH已無法再抵消，總供應反而在增加，而非縮減。

對於以此為前提投資的人來說，失望之情深重。一位長期持有者總結情緒：“我買ETH是因為它會隨時間減少，但這個邏輯已經消失。那我為什麼還要持有它？”

L2真的是寄生蟲嗎？辯論升溫

2025年，關於哪些Layer真正為生態系統做出貢獻的辯論達到高潮。數字似乎已經定案：Coinbase的Base每年產生超過$75 百萬美元的收入，幾乎佔L2所有利潤的60%。同期，以太坊L1的收入大幅下降——在8月高峰期僅為$39.2百萬。

如果以太坊是一家公司，價值分析師會大喊“高估！”——市值依然堅挺(目前為3962.5億美元)，但收入卻在收縮。從這個角度來看，L2確實在從主網抽取資源。

然而，現實更為複雜。所有在Arbitrum、Base及其他L2上的交易都是以ETH計價。當這些生態系繁榮時，對ETH作為“基準貨幣”的需求也會增加——用戶支付gas費用、DeFi協議的抵押品都是以ETH計價。以太坊正進行一個根本轉型：從“直接服務用戶的平台”轉變為“服務其他網路的基礎設施”。

L2向L1支付的Blob手續費，實質上是L2“購買”以太坊的安全性與數據可用性。雖然目前這些手續費較低，但B2B模式可能比純粹依賴散戶交易的B2C模式更具可持續性。以太坊不再是零售商店，而是批發代理——交易利潤較低，但整體交易量可能大得多。

問題在於：市場尚未理解這一範式轉變。

多方面的壓力逐漸升高

根據Electric Capital 2025年年度報告，以太坊仍以31,869名活躍開發者保持領先——這個數字沒有其他生態系能匹敵。然而，在吸引新人才方面卻逐漸失勢。Solana擁有17,708名活躍開發者，年增率達83%，正崛起為新手的首選。

更重要的是，不同行業的差異化。支付領域(PayPal USD繁榮)，Solana憑藉速度與低手續費建立了領導地位。在DePIN(去中心化實體基礎設施)方面，以太坊遭遇重大挫折——Render Network、Helium和Hivemapper等項目選擇Solana，原因是L1與L2之間的碎片化以及以太坊gas費用的波動。

但以太坊並未完全失勢。它在Real World Assets和機構金融領域仍然佔據主導地位。BlackRock的BUIDL基金，雖然擴展到其他鏈，但仍視以太坊為支柱。在穩定幣市場，ETH持有54%的所有實用代幣，價值約$170 miliardi的數十億——“互聯網美元”。以太坊擁有最先進的研究者與架構師，能打造複雜的DeFi基礎設施；其競爭對手則吸引了大量Web2轉型的開發者，專注於消費者應用。兩個生態系，兩種策略，兩個潛在未來。

為何華爾街對以太坊如此冷淡？

The Block的數據揭示一個驚人的差距：2025年，以太坊ETF的淨資金流約為98億美元，而比特幣ETF則達218億美元。為何機構對ETH如此冷淡？

主要原因在於監管限制。2025年批准的現貨ETF失去了其作為抵押品的功能——這是讓機構金融對ETH感興趣的關鍵元素。以太坊提供3-4%的原生收益率（staking），是相較於美國國債的主要競爭優勢。但對BlackRock或Fidelity的客戶來說，持有“高風險、零收益”的ETH資產(在沒有抵押功能的ETF中)，遠不如國債或高股息股票吸引人。這形成了一個真正的“玻璃天花板”，限制了機構資金的流入。

更深層次的問題是：定位模糊。在2021年，機構將ETH視為“加密市場的科技指數”——一個高β資產，應在市場上漲時跑贏比特幣。到了2025年，這一邏輯崩潰了。如果投資者追求穩定，他們會選擇比特幣；若追求高風險高收益，則轉向高性能鏈或AI相關代幣。ETH的α已不再清晰有說服力。

然而，機構並未完全拋棄以太坊。BlackRock將$2 miliardi美元投資集中於ETH，傳遞出明確訊息：在處理數億美元結算時，傳統金融巨頭只信任以太坊的穩定性與法律確定性。機構的態度是一種折衷：“策略性認可，但戰術性觀察”。

五大情景或能扭轉局勢

以太坊如何扭轉這一困境？多條路徑逐漸浮現。

第一：ETF中的staking成為現實。 現有的ETF只是“半成品”。一旦批准具有staking功能的ETF，ETH將立即轉變為一個以美元計價、年化收益3-4%的資產。對全球退休基金與主權基金來說，這種“科技成長(升值)與固定收益(staking回報)”的組合，將成為其資產配置的標準。

第二：Real World Assets（RWA）現象持續加速。 以太坊正成為華爾街的新基礎設施。2026年，隨著國債、房地產與私募基金的代幣化，將支持數兆美元資產。雖然這些操作不一定帶來高交易手續費，但會大量鎖定ETH作為流動性與抵押品，縮減流通供應。

第三：Blob市場達到平衡。 通縮危機只是一個暫時的供需不平衡。目前Blob空間的利用率僅約20-30%。隨著Web3遊戲、SocialFi等“爆款”應用在L2上崛起，空間將被大量佔用。當市場飽和，Blob手續費將呈指數上升。Liquid Capital預測，隨著L2交易量增加，到2026年Blob手續費可能佔ETH燃燒總量的30-50%，使ETH重回通縮軌道。

第四：L2的互操作性大幅改善。 L2之間的碎片化（流動性分散、用戶體驗不一致）是大規模採用的主要障礙。Optimism的Superchain與Polygon的AggLayer正構建一個基於共享L1排序器的統一流動性層。當用戶能像在微信中切換小程序一樣，無縫穿梭Base、Arbitrum與Optimism，整個以太坊生態的網絡效應將呈指數爆炸——而L1也會因排序器需要ETH抵押而獲得價值。

第五：2026年的技術路線圖持續推進。 Glamsterdam(2026上半季)將優化執行層，大幅提升智能合約的效率與安全，為機構級DeFi應用鋪路。Hegota與Merkle Verkle樹在下半年成為關鍵，這些樹結構將使無狀態客戶端得以運行，意味著用戶可以用手機或瀏覽器驗證以太坊，而無需下載TB級數據——這是相較所有競爭對手在去中心化方面的巨大勝利。

結論：痛苦的轉型而非失敗

2025年以太坊的“負面”表現，並非失敗的故事，而是痛苦的轉型。以太坊正犧牲短期L1收益，追求在L2上的無限擴展性。它放棄了短期投機性漲幅，轉而建立合規性與安全性——通過機構Real World Assets。這是一個範式轉變：從“直接服務散戶用戶的平台”到“服務其他網路的基礎設施”，從B2C到B2B，從交易層到結算層。

對於當前投資者來說，以太坊就像2010年代中期的微軟，正轉型為雲端服務——股價低迷，受到競爭者壓力，但其網絡效應與安全壁壘正悄然積累，等待下一次爆發。真正的問題不是以太坊是否會反彈，而是市場何時能理解這一轉型的真正價值。