🎒 Gate廣場「藍白出行季」週邊徵集令來啦!
📸 活動主題:#GateAnywhere 🌍
讓我們一起,讓「藍白」出現在更多地方。
—— 打開大門,Gate Anywhere
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如何理性看待Ethena × Pendle的YT套利
導讀:
隨着 Ethena 的熱度攀升,一條擁擠的套利鏈正在高速運轉:抵押 (e/s) USDe 在 Aave 借出穩定幣,買入 Pendle 的 YT/PT 獲取收益,部分倉位再將 PT 供回 Aave 循環加槓杆,以此博取 Ethena 積分等外部激勵。結果顯而易見,Aave 上 PT 的抵押敞口急劇上升,主流穩定幣利用率被推至 80%+ 的高位,整個系統對任何風吹草動都變得更加敏感。
本文將深入拆解這條資金鏈的運轉、退出機制,及 Aave 與 Ethena 的風控設計。但理解機制只是第一步,真正的高手進階在於分析框架的升級。我們往往習慣於用數據分析工具(如 Dune)復盤“過去”,而缺失的恰恰是如何看清“未來”的各種可能,並真正做到 — 先劃定風險邊界,再討論收益。
套利如何運轉:從「收益端」到「系統端」
我們先來看看這條套利路徑:在 Aave 中存入 eUSDe 或 sUSDe(sUSDe 爲質押後的 eUSDe,帶原生收益),借出穩定幣,然後在 Pendle 中買入 YT/PT 。YT 對應未來的收益,而 PT 因爲剝離了收益,總能以折價買到,持有至到期按 1:1 兌回,賺取其中的差價。當然,真正的“大頭”是 Ethena 積分這類外部激勵。
這樣獲得的 PT,由於本身能在 Aave 作爲抵押物,就成了循環貸的完美起點:“抵押 PT → 借穩定幣 → 買 PT/YT → 再抵押”。這麼做,就是爲了在相對確定的收益上,用槓杆去博取 Ethena 積分這類高彈性回報。
這條資金鏈如何改寫了借貸市場?
這裏的規律很簡單:收益越誘人,循環越擁擠,整個系統也就越敏感。任何價格、利率或流動性的微小波動,都會被這條槓杆鏈條無情放大。
注:本文引用的核心鏈上數據主要基於 Chaos Labs 於 2025 年 7 月 17 日發布的報告及相關市場觀察。由於鏈上數據動態變化,建議讀者通過相關數據分析平台查詢最新情況。
爲何「退出」會變難:Pendle 的結構性約束
那麼,如何退出?對前述循環倉位進行降槓杆或平倉時,主要有兩條路:
爲什麼會退出會變難?難點主要來自 Pendle 的兩處結構性約束:
所以,行情平穩時退出通常不難,但當市場開始重新定價、流動性變得擁擠時,退出就成了主要的摩擦點,需要提前準備預案。
Aave 的「剎車與緩衝」:讓去槓杆有序可控
面對這種結構性摩擦,借貸協議(如 Aave)如何進行風險控制?它內置了一套“剎車與緩衝”機制:
Ethena 的「自適應底座」:支持結構與托管隔離
借貸協議有“剎車”,而資產支持端則需要 Ethena 的“自動變速箱”來吸收衝擊。
當錯位主要來自“隱含收益率重定價”而非 USDe 支持受損,在預言機凍結與分層處置的保護下,壞帳風險可控;真正需要重點防範的是支持端受損的尾部事件。
你該關注什麼:6 個風險信號
理論說完了,我們該看哪些具體指標?以下歸納的 6 個信號與 Aave × Pendle × Ethena 的聯動高度相關,可以作爲日常儀表盤來監測。
更進一步,你可以爲每個信號設置觸發閾值,並提前規劃好應對動作(例如:利用率≥80% → 下調循環倍數)。
從觀察到邊界:風險與流動性管理
這些信號最終要服務於風控。我們可以把它們固化爲 4 條明確的“邊界”,並圍繞“風險限額 → 觸發閾值 → 處置動作”這個閉環來操作。
邊界 1:循環倍數
循環槓杆在提升收益(疊加外部激勵時)同時會放大對價格、利率與流動性的敏感度;倍數越高,退出餘地越小。
限額:設定最大循環倍數與最小保證金冗餘(如 LTV/Health Factor 下限)。
觸發:利用率 ≥ 80% / 穩定幣借款利率快速上行 / 區間貼近度升高。
動作:降倍數、補保證金、暫停新增循環;必要時切換爲“持至到期”。
邊界 2:期限約束(PT)
PT 到期前不可贖回,“持至到期”應被視爲常規路徑而非臨時權宜。
限額:對依賴“到期前賣出”的倉位設規模上限。
觸發:隱含收益率超出區間 / 市場深度驟降 / 預言機底價臨近。
動作:上調現金與保證金佔比、調整退出優先級;必要時設“只減不加”的凍結期。
邊界 3:預言機狀態
價格貼近最低價閾值或觸發凍結,意味着鏈路進入有序減速去槓杆階段。
限額:與預言機底價的最小價差(buffer)與最短觀察窗口。
觸發:價差 ≤ 預設閾值 / 凍結信號觸發。
動作:分段減倉、提高清算預警、執行 Debt Swap / 降槓杆 SOP,並提升數據輪詢頻率。
邊界 4:工具摩擦
Debt Swap、eMode 遷移等在緊張期有效,但存在門檻、等待、額外保證金與滑點等摩擦。
限額:工具可用額度/時間窗與最大可承受滑點和成本。
觸發:借款利率或等待時間超閾 / 交易深度跌破下限。
動作:預留資金冗餘,切換替代通道(逐步平倉/持至到期/白名單贖回),並暫停策略擴倉。
結語與未來方向
總的來說,Ethena x Pendle 的套利將 Aave、Pendle、Ethena 串成了一條從“收益磁力”到“系統彈性”的傳導鏈。資金端的循環推高了敏感度,市場端的結構約束抬高了退出門檻,而協議則通過各自的風控設計來提供緩衝。
在 DeFi 領域,分析能力的進階,體現在如何看待和使用數據。我們習慣於用 Dune 或者 DeFiLlama 等類似的數據分析工具來復盤“過去”,比如追蹤頭部地址的倉位變化或協議利用率的走勢等。這很重要,它能幫助我們識別像高槓杆和集中度這樣的系統脆弱性。但它的局限也很明顯:歷史數據展示的是風險的“靜態快照”,卻無法告訴我們,當市場風暴來臨時,這些靜態的風險會如何演變成動態的系統崩潰。
要看清這些潛藏的尾部風險並推演其傳導路徑,就需要引入前瞻性的“壓力測試”一這正是仿真模型的作用。它允許我們把這篇文章裏提到的所有風險信號(利用率、集中度、價格等)參數化,放進一個數字沙盤(Aave、Pendle、Ethena 協議核心機制構成的聯合模型)裏,反復拷問 “如果……會怎樣?”:
這些問題的答案,無法從歷史數據中直接找到,卻可以通過仿真建模提前預知,最終幫你形成一套真正可靠的執行手冊。想上手實踐的話,可以選擇基於 Python 的行業標準框架 cadCAD,也可以嘗試基於前沿 Generative Agent-Based Modeling (GABM) 技術的新一代平台 HoloBit,它提供了強大的可視化與無需代碼功能。