明修棧道，暗渡陳倉，Yield Basis讓crvUSD再次偉大？

在DeFi世界中，很少有項目像Yield Basis這樣一經推出就引發廣泛關注。這是Curve Finance創始人Michael Egorov於2025年推出的新協議，承載着多重技術創新——消除無常損失、循環槓杆、穩定幣需求創造、BTC流動性釋放、治理代幣價值捕獲等。

其復雜的機制設計和多層敘事結構既令人期待，又引發審慎思考。一方面，該協議試圖解決AMM流動性池長期存在的核心問題——無常損失（Impermanent Loss），這對流動性提供者而言堪稱"聖杯級"的突破；另一方面，項目的戰略意圖和創始人的歷史爭議也引發了市場討論。例如，Egorov此前因巨額借貸倉位一度瀕臨清算，引發了社區對DeFi系統性風險的擔憂；他還曾在治理問題上遭遇投資方質疑。

這些因素交織，使Yield Basis成爲一個值得深入研究的現象級項目。本文將以專業視角解析Yield Basis的技術原理、運行機制、代幣經濟模型和戰略動機，並客觀分析其潛在風險。

???? Yield Basis的技術原理

基礎設定

在深入分析之前，需要明確Yield Basis的基本資產配置。該協議針對特定的貨幣對（x, y）設計，理論上x和y可以是任何代幣，但機制的有效性僅在特定組合下得以體現：

• x：價值儲存類的波動性資產，主要是BTC、ETH等。當前市場關注的焦點主要集中在x爲BTC的情況。需要注意的是，由於BTC非以太坊原生資產，Yield Basis實際使用的是封裝BTC（Wrapped Bitcoin）。雖然封裝BTC有多種形式（如WBTC、cbBTC等），但本文統一用wBTC指代。這一"封裝"特性對Yield Basis的安全性和穩定性具有重要影響，在後續章節中會詳細展開。
• y：穩定幣資產。因爲Yield Basis是爲自家的Curve生態系統服務的，“肥水不流外人田”，所以這裏的y肯定只能是Curve自家的穩定幣crvUSD。

這個（wBTC, crvUSD）的設定，適用於整篇文章，後續我們就不再重復啦。

核心問題與數學原理

傳統自動化做市商（AMM）中，流動性提供者（LP）面臨的核心挑戰是無常損失。這種損失源於LP的被動做市行爲：當資產價格發生變化時，套利者通過交易"糾正"池內價格，導致LP總是處於"低賣高買"的不利局面，打擊代幣持有者提供流動性的積極性。

從數學角度分析，傳統AMM中LP價值與代幣x價格的平方根成正比關係：

1. 基於恆定乘積公式 x \times y = L^2 和價格關係 P_x = \frac{y}{x}，可推導出：x = \frac{L}{\sqrt{P｝｝，y = L\sqrt{P}
2. LP組合總價值爲：V = xP + y = \frac{L}{\sqrt{P｝｝ \times P + L\sqrt{P} = 2L\sqrt{P}，印證了以上“整個LP的價值正比於代幣x價格平方根”的結論。
3. 當價格相對變化d倍後，LP價值變爲：V_{LP} = 2L\sqrt{Pd}
4. 如果資產沒有存入池中當LP，那麼價格變化後的資產價值應該是：V_{hold} = xPd + y = (d+1)L\sqrt{P}
5. V_{LP}-V_{hold}=L\sqrt{P}(2\sqrt{d}-d-1)=-1\times L\sqrt{P}(1-\sqrt{d})^2，永遠小於0，永遠受損失，這就是Impermanent Loss的來源。

Michael Egorov認爲，無常損失的根源在於LP價值V與資產價格P並非線性關係，而是正比於P的平方根，即V\propto \sqrt{P}。如果能實現V \propto P的線性關係，就能從根本上消除無常損失。這就是整個Yield Basis的數學理論基礎。

Yield Basis做中間商

Yield Basis的目標是將LP頭寸價值對價格的依賴從\sqrt{P}提升爲P，具體實現路徑爲：

1. LP們，你們不要再直接把流動性提供給DEX的池子了。把你們的資產（比如wBTC）先給我（Yield Basis）。
2. 我（Yield Basis）會在內部進行一番“優化”操作，然後再把優化後的流動性組合提供給DEX（本着“肥水不流外人田”原則，這個DEX就是Curve CryptoSwap）。
3. 經過我“優化”過的這份流動性，其價值將不再與wBTC價格的平方根成正比，而是與wBTC的價格呈線性關係。這樣一來，無常損失不就被消滅了嗎？

LP 獲得了與持幣相同的價格敞口，同時仍然能賺取交易費。這聽起來近乎理想：在不承擔無常損失的情況下賺手續費。難怪許多人稱Yield Basis實現了 LP 們夢寐以求的“終極策略”。

神奇效果是怎麼來的？

那麼，Yield Basis是如何施展魔法，把“LP價值與價格平方根成正比”變成“LP價值與價格線性正比”的呢？答案就是它創造的所謂**“復合槓杆”（Compound Leverage）**。

具體操作是這樣的：當一個用戶提供價值100美元的wBTC時，Yield Basis會利用這個wBTC作爲抵押，去借來價值100美元的crvUSD。然後，它會將這100美元的wBTC和100美元的crvUSD一起，打包成一個LP頭寸，放入Curve的池子中。這樣一來，Yield Basis代爲提供的LP頭寸總價值是200美元，是用戶最初提供資產價值的2倍，也就是2倍槓杆。Yield Basis說，就是這個2倍槓杆，讓LP價值與wBTC價格之間變成了線性關係。

爲什麼一個簡單的2倍槓杆就能達到這麼神奇的效果？白皮書裏寫了一大堆公式，其實核心邏輯沒那麼復雜，用一個簡單的積分公式就中足以說明：

• Yield Basis通過2倍槓杆，讓加了槓杆的LP價值Vl的收益率是無槓杆LP價值Vu的收益率的2倍，即\frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu}。
• 對以上收益率等式的兩邊都積分，得到ln(V_l)=2ln(V_u)+C，從而得到V_l \propto (V_u)^2。
• 我們已知，無槓杆的LP價值Vu與wBTC價格（P）的平方根成正比，即 V_u \propto \sqrt{P}
• 把V_u \propto \sqrt{P}代入，就得到了V_l \propto (\sqrt{P})^2，即V_l \propto P。

看，加了槓杆的LP價值V_l就這樣和wBTC的價格P成線性關係了，無常損失也就“消失”了。

以上數學推導過程的關鍵在於“積分”，其潛臺詞是\frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu}這個槓杆收益率公式必須被持續不斷地維持，從而能夠“累積”。

• 當wBTC價格漲，用戶抵押的wBTC價值也上升，Yield Basis需要借入更多的crvUSD；
• 當wBTC價格下跌，抵押品價值縮水，Yield Basis必須自動償還部分crvUSD債務。

總之這種動態再平衡必須始終進行，永遠保持投入Curve的實際LP是用戶自有資產的2倍模型，才能讓2倍槓杆效應得以“連續執行”，產生了類似複利的效果，這就是“復合槓杆”名稱的來歷，也是Yield Basis魔力的真正來源。

⚙️ 系統運行機制

初始槓杆構建流程

1. 用戶存款： 用戶將單一資產，例如1個wBTC，存入Yield Basis的智能合約中。
2. 閃電貸借款： Yield Basis協議以用戶存入的1 wBTC爲抵押，通過Flash Loan從Curve的借貸協議Llama Lend中借出等值的crvUSD（例如，價值10萬美元的crvUSD）。
3. 提供流動性： 協議立即將用戶存入的1 wBTC和借來的crvUSD一同存入Curve CryptoSwap AMM的wBTC/crvUSD流動性池中。
4. 生成LP代幣： 這筆存款會生成一個LP代幣，該代幣代表了池中價值2 wBTC（1 wBTC + 價值1 wBTC的crvUSD）的流動性份額。
5. 償還閃電貸： Yield Basis將這個新生成的、價值更大的LP代幣作爲抵押品，在Llama Lend中發起一筆標準的CDP（抵押債務頭寸）貸款，借出與第一步閃電貸金額相同的crvUSD。
6. 關閉循環： 協議使用這筆CDP貸款償還最初的閃電貸，從而完成整個槓杆構建循環。
7. 鑄造衍生品： 最終，用戶會收到一個名爲ybBTC的衍生代幣。這個代幣代表了用戶在該2倍槓杆LP頭寸中的所有權。

通過這一系列自動化操作，用戶僅需存入一種資產，便可無縫地獲得一個價值爲其存款兩倍的做市頭寸。

動態再平衡機制（Releverage）

系統的核心在於動態再平衡。當BTC價格波動時，若不進行調整，槓杆倍數將偏離2倍，破壞線性敞口特性。爲此，Yield Basis引入"槓杆再平衡AMM"來自動調節倉位。

價格漲情況： wBTC價格漲導致抵押物價值提升，實際槓杆率低於2倍。再平衡AMM會自動借入更多crvUSD，類似"順勢加倉"，使債務重新佔據總倉位的一半。

價格下跌情況： 危機一般都發生在下跌的時候，因此筆者將wBTC價格下跌時的Releverage過程詳細展開。根據官方文檔中提供的例子：

1. 初始狀態：BTC價格10萬美元，槓杆LP由1個wBTC（用戶資產）和10萬crvUSD（債務）組成，總價值20萬美元，2倍槓杆
2. 價格下跌：BTC跌至9萬美元，LP總價值19萬，債務仍爲10萬crvUSD，槓杆率升至2.11>2，需要去槓杆
3. 頭寸出售：Releverage AMM出售一部分頭寸。要出售的LP頭寸對應0.053 wBTC + 5,300 crvUSD底層資產，價值0.053\times 90000＋5300＝10070美元，但爲了吸引套利者，Releverage AMM以折扣價10,000 crvUSD出售這個LP頭寸。
4. 套利執行：套利者覺得有利可圖，支付1萬crvUSD，獲得與出售頭寸等值的wBTC，即10070/90000＝0.112 wBTC。
5. 槓杆恢復：調整後LP頭寸變成18萬美元（9萬美元wBTC + 9萬crvUSD），恢復2倍槓杆

注意在這種情況下，套利者獲得wBTC作爲自己的利潤。套利者對待這些wBTC利潤的態度，持有或拋售，成爲Yield Basis在BTC價格波動時能否穩定運行的關鍵因素。

???? 代幣經濟模型

三層代幣架構

ybBTC： 用戶存入BTC的權益憑證，代表在BTC/crvUSD流動性池中2倍槓杆LP的所有權。隨着底層LP賺取交易費並扣除借貸利息和套利成本，ybBTC價值持續增長。ybBTC可自由轉讓交易，用戶可通過出售實現退出。

YB： Yield Basis協議的治理代幣。用戶可選擇質押ybBTC，放棄直接獲取交易費收益的權利，換取YB代幣獎勵。這一設計提供兩種收益模式：

• "債權"模式：持有ybBTC 持續賺“真金白銀”的手續費分成；
• "股權"模式：質押ybBTC獲得YB，現“流動性挖礦”，期待YB升值以獲得更高的資本收益。

veYB： 這是 YB 治理代幣的投票鎖定版本（vote-escrowed YB）。用戶將持有的 YB鎖定一定期限（最長4年），換取 veYB。鎖定期限越長，兌換得到的 veYB 就越多，且veYB在鎖倉期間不可轉讓或交易。作爲交換，veYB 持有者擁有協議治理權，包括參數調整、 資金使用等決策最重要的發言權，更關鍵的是，與ybBTC類似，veYB也可以分享協議的手續費收入。這個機制與 Curve 的 veCRV 機制類似，鼓勵大家成爲 Yield Basis 的長期利益共同體，達到“減少YB拋壓、維持YB價格”的目的。

收益分配機制

Yield Basis實現了2倍槓杆的LP頭寸，自然也收到之前2倍的手續費收入，再加上消滅了Impermanent Loss，Yield Basis的LP們豈不是只要“躺平數錢”就可以了？醒醒吧，天底下沒有這等好事。Yield Basis的利潤分配模式如下：

1. 總收入：Yield Basis提供的槓杆LP頭寸是在Curve池中賺取的交易手續費，按照Curve的規則，50%要分給veCRV的持有者，剩下的50%才歸Yield Basis協議所有，這構成了Yield Basis的“總收入”。
2. 毛利潤：Yield Basis的運行也需要支付成本。首先是構建槓杆LP時，借入crvUSD的借貸成本。其次是在BTC價格波動時，爲了維持2倍槓杆進行Releverage的成本（比如爲了吸引套利者而支付的折扣）。Yield Basis總收入，減去以上兩項成本，得到Yield Basis的“毛利潤”。
3. 這個“毛利潤”會在ybBTC持有者和veYB持有者之間進行分配，分配給veYB的部分被稱爲管理費（Admin Fee）。Admin Fee的比例根據公式f_a=1-(1-f_{min})\sqrt{1-\frac{s}{T｝｝，其中f_{min}是最低管理費率，s是已經質押ybBTC的數量，T是ybBTC的總數量。

通過以上描述的利潤分配方法，我們可以知道以下幾點：

• ????無常損失並沒有真的被“消滅”，而是被“轉移”了????。Yield Basis用借貸成本和再平衡損耗這兩種新的成本，替換掉了原來的無常損失。
• 當質押率低時（s/T→0）： 管理費率接近其最低值，意味着大部分收益會流向未質押的ybBTC持有者，激勵他們繼續提供流動性。
• 當質押率高時（s/T→1）： 管理費率f_{a}趨近於100%，意味着幾乎所有的協議收入都被抽走，分配給了veYB持有者，留給未質押LP的“真實收益”會越來越少。這反過來會迫使剩餘的LP也加入質押大軍，以免自己的收益被稀釋。

???? 戰略動機：讓crvUSD再次偉大

表面上看，Yield Basis 是站在 LP 角度出發，爲LP解決了無常損失這一頑疾。但深入剖析就會發現，Yield Basis玩的是“明修棧道，暗渡陳倉”，爲了crvUSD下了一盤“大棋”。

背景分析

作爲Curve自家推出的穩定幣，crvUSD的發展一直不溫不火。根據Blockworks等網站的數據，截至2025年8月，crvUSD的市值大約在1.26億美元左右，而同期新興的穩定幣USDe的市值已經超過了120億美元，差距懸殊。

CrvUSD很想模仿USDe的成功路徑，通過提供收益來吸引用戶。USDe的收益來源是其抵押資產（如stETH）的質押收益和永續合約的資金費率。而crvUSD則盯上了另一塊蛋糕——DEX的LP手續費。通過Yield Basis這套復雜的設計，它試圖爲LP們消除“無常損失”這個最大的後顧之憂，以“無損賺取手續”爲營銷噱頭，爲crvUSD打造強勁的市場需求。

吸引BTC流動性

Yield Basis團隊有一個基本假設：市場上存在大量的BTC持有者，他們不滿足於僅僅持有BTC，而是希望用BTC來生息，比如去當LP。但他們因爲害怕無常損失而遲遲沒有行動。現在，Yield Basis聲稱解決了這個問題，等於向這些人拋出了橄欖枝：“把 BTC 存進來吧，不會比直接拿着幣虧，而且還能白拿手續費收益！” ，有望解鎖過去裹足不前的大量BTC流動性。

而每當有用戶存入價值1美元的WBTC，Yield Basis就會自動借出價值1美元的crvUSD，組成槓杆LP存入Curve CryptoSwap的流動性池。這相當於用WBTC作爲儲備金，來發行crvUSD。更妙的是，這筆借出的crvUSD被直接鎖定在Curve的LP池裏，形成了一個巨大的“蓄水池”，不會流向市場造成拋壓，從而大大降低了crvUSD脫錨的風險。

能夠爲crvUSD吸引來多少流動性儲備呢？有人比較樂觀，認爲潛在的流動性是整個BTC的市值，那將是幾萬億美元的規模。而筆者則沒有那麼樂觀。在筆者看來，Yield Basis就是在炒BTCFi的傳統敘事，而BTCFi賽道“不溫不火”的發展現狀就已經說明“BTC持有人的生息需求”就是個僞命題。BTC持有者真的願意爲了那點利息，拿自己的“數字黃金”去冒險，“第一個喫螃蟹”，嘗試各種復雜的新協議嗎？

因此，筆者覺得近期，Yield Basis能夠吸引來的流動性規模，也就是已經存在於Ethereum上的Wrappered Bitcoin的規模。比如，頭部選手WBTC發行127.2K枚，價值140億美元，第二名cbBTC也發行了約50.7K枚，價值約56億美元，加總起來，也就是幾百億美元的市場。盡管如此，想想現在crvUSD只有大約1億美元的發行量，能吸引幾十億新流動性也能顯著提升crvUSD的規模，形成用戶黏性，啓動飛輪，而這正是crvUSD所急需的。

構建BTC→USDC高速公路

吸引BTC流動性，只是解決了crvUSD發行的問題，但是如果不能賦予crvUSD差異化的使用場景，不能給用戶一個必須使用crvUSD的理由，當前競爭白熱化的穩定幣賽道中，泯然衆人的crvUSD的失敗也不過是個時間問題。

Yield Basis瞄上的場景，就是wBTC→USDC（或其他頭部穩定幣）的兌換場景。毫無疑問，wBTC是可以直接兌換USDC的，但由於無償損失問題，會導致wBTC→USDC池中的流動性不足，再加上wBTC價格波動幅度大，所以直接兌換滑點損失比較高。

Yield Basis的野心是，要將wBTC → crvUSD → USDC打造成全市場最經濟、滑點最低的一條兌換路徑。

• 第一段（WBTC → crvUSD）：如果Yield Basis的構想成功，大量的wBTC持有者會湧入提供流動性，這將使得Curve上WBTC/crvUSD池的深度變得非常好，交易滑點自然就低了。
• 第二段（crvUSD → USDC）：Curve平台本來就以穩定幣之間的高效兌換而聞名。爲了確保這一段的流動性，Yield Basis計劃用25%的YB代幣去“賄賂”USDC的持有者，激勵他們爲crvUSD/USDC池提供流動性。

一旦這條路徑的綜合成本（滑點+手續費）是最低的，相當於打造出了一條**“BTC 到穩定幣”的高速公路**，那麼未來所有想把WBTC換成主流穩定幣（如USDC）的用戶，都會選擇走這條路。這樣一來，crvUSD就被嵌入到了一個關鍵的交易環節中，創造了對crvUSD的剛性需求。無論是想套現的交易者，還是想賺手續費的LP，都離不開crvUSD。Yield Basis這一招“借USDC的臺，唱crvUSD的戲”，就爲crvUSD創造了一個獨一無二、不可或缺的應用場景。

⚠️ 風險評估

盡管描繪了誘人的前景，Yield Basis 畢竟是一個復雜的創新實驗，面臨不少風險和挑戰。歸納起來，有以下幾方面 值得關注：

系統性綁定風險

Yield Basis將Curve生態的幾個核心組件——交易所Curve CryptoSwap、借貸協議LlamaLend、穩定幣crvUSD——緊緊地捆綁在了一起。這是一個“一榮俱榮，一損俱損”的結構。任何一個環節出現問題，都可能引發連鎖反應。

回測結果的局限性

白皮書中基於過去6年BTC/USD歷史數據的回測模擬顯示，該策略的平均年化收益率（APR）可達20%。即使在熊市中也能維持約10%的回報，而在2021年的牛市高點，回報率甚至可達60%。聽着很誘人是吧？但別忘了，這只是一個模擬仿真的結果而已。

而且這個模擬仿真本身也有瑕疵。比如成本之一的crvUSD的借貸利率，在仿真回測中被固定爲10%，這顯然是一個非常脆弱的假設。 協議自身的成功，恰恰是摧毀這個假設的根本原因。如果Yield Basis協議大獲成功，將創造出對crvUSD海量的、剛性的借貸需求。這會極大地推高crvUSD在Llama Lend中的借貸利用率，從而導致其實際借貸利率遠超模型中假設的10%。而借貸利率作爲Yield Basis策略的成本，成本的飆升將嚴重侵蝕整個策略的淨APR，甚至可能使其變爲負數。

這是一個典型的“成功悖論”：協議越成功，其運行成本（借貸利息）就越高，從而使其對用戶的吸引力（淨APR）越低。這個內在的反身性，是評估該項目長期盈利能力時必須考慮的最重要風險之一。

wBTC價格下跌的風險

我們之前提過，當WBTC價格下跌時，系統需要通過套利者來幫助再平衡。這個機制有一個重要的前提假設：套利者在以折扣價拿到WBTC後，對WBTC有信心，願意持有，等待價格回升後再賣出。這樣，套利者的行爲才能起到穩定市場的作用。

但萬一市場出現極端恐慌，套利者拿到打折的wBTC後，自己也害怕砸在手裏，選擇立刻在市場上拋售，那會發生什麼？這不僅無法穩定價格，反而因爲他們得到wBTC成本更低，願意以更低的價格出售，從而進一步加劇市場的拋壓，形成可怕的死亡螺旋。

這種風險對於封裝資產尤其致命。如果套利者拿到的是真的BTC，基於“比特幣信仰”，他們可能真的會選擇持有。但他們拿到的是wBTC，一種依賴於托管方信用的封裝資產。這種對托管方的擔憂，可能會在關鍵時刻動搖套利者的信心。這種擔憂並非危言聳聽，WBTC就曾因爲托管機構的變動（例如與Justin Sun產生關聯）而引發社區的信任危機，導致Coinbase等主流平台對其重新評估風險。

YB價格下跌的風險

YB代幣的設計初衷，是讓用戶用當下的部分收益，去換取一個對項目未來發展的預期。如果大家看好Curve和Yield Basis的未來，就會鎖定YB，享受未來的治理權和分紅。 但如果YB的價格表現不佳，比如市場對於YB未來的升值空間感到悲觀，就會引發一系列問題。

• 首先，沒人願意鎖定YB，大家都想立即拿到ybBTC的收益分紅，分紅得人數多了，這會導致每個LP的實際收益率下降，從而削弱對WBTC流動性的吸引力。
• 其次，之前提到的用YB“賄賂”USDC持有者的計劃也會泡湯，如果YB不值錢，就無法保證crvUSD/USDC池的流動性，那麼打造“BTC→USDC高速公路”的整個故事也就講不下去了。

crvUSD的脫錨風險

最後，也是最根本的風險。整個Yield Basis的設計都是爲了crvUSD。如果crvUSD因爲任何原因（比如黑客攻擊、抵押品貶值、監管衝擊等）發生嚴重脫錨，那就意味着整個項目的根基坍塌了。屆時，“BTC→USDC高速公路”將瞬間坍塌，YB、veYB等代幣的價值也會立刻歸零。

???? 結論

Yield Basis集中了DeFi領域近年來的諸多創新要素，我們既看到了AMM無償損失問題的新解法，也看到了復雜槓杆機制與代幣經濟設計的大膽嘗試。在理想狀態下，Yield Basis爲LP提供了接近"無風險收益增強"的解決方案：消除與單純持幣的收益差距，同時享受交易費分成。

但這不是免費的午餐。LP的實際收益需要扣除借貸利息和維持槓杆的成本，同時還要與協議分享收益。更重要的是，該協議的命運與crvUSD的成敗緊密相連。它既是crvUSD實現大規模採用的希望，也可能成爲拖垮整個Curve生態的風險源頭。

投資者必須清醒地認識到，Yield Basis並非零風險的套利聖地。它的良好運轉高度依賴市場環境——需要持續充沛的交易量和合適的費率差，否則LP收益可能不足以抵消借貸和再平衡成本。在極端行情下，協議機制可能面臨超出設計假設範圍的衝擊，出現鏈式風險傳導。

尤其需要注意的是，crvUSD和YB代幣在系統中的深度綁定關係。如果任何一方出現問題，都會直接衝擊另一方。這種關係讓人聯想起曾經崩潰的Terra/Luna生態，雖然機制不同，但高度自反的系統性風險值得警惕。

總體而言，Yield Basis代表了DeFi收益領域的一次重要創新嘗試，集成了流動性挖礦、槓杆收益、ve治理等多重要素，爲無常損失難題提供了新思路，也爲Curve生態注入了新的發展動能。但正如傳統金融中高收益伴隨高風險的鐵律，Yield Basis也不是穩賺不賠的投資聖杯。其成功與否，最終將取決於市場對其價值主張的接受程度，以及crvUSD生態系統的整體發展韌性。

• 本文基於公開信息分析，不構成投資建議。加密貨幣投資存在較大風險，請謹慎決策，DYOR。
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