比特幣投資最大痛苦交易！Strategy 股票溢價 50%， 散戶慘賠 170 億

10X Research 報告顯示，散戶投資者透過 Strategy 等公司追逐間接比特幣投資損失了 170 億美元。這種痛苦交易源於估值漂移，在漲勢高峰期這些股票的溢價達到荒謬的水平，某些情況下公司股價比其比特幣每股淨值高出 40% 至 50%。

代理交易的致命缺陷：估值漂移與溢價陷阱

每一次加密貨幣熱潮都存在著一種殘酷的對稱性：一個源自於自由的想法最終被打包、證券化，並被賣回給大眾，這次的價格高得驚人。根據 10X Research 的最新報告，散戶投資者試圖透過 Metaplanet 和 Strategy 等上市的「數位資產庫」公司間接進行比特幣投資，總共造成 170 億美元的痛苦交易損失。

這種邏輯在紙上說得通。既然可以直接買進持有比特幣的公司的股票，何必費心管理私人錢包或應付 ETF 的低效率呢？Strategy 把這種「策略」變成了某種狂熱的策略，他們激發了從東京到多倫多的一波企業效法浪潮。

到 2025 年中期，將出現數十家中小型「比特幣國庫」，其中一些是真實的，另一些則是機會主義的，它們將自己定位為比特幣上漲的純粹代理。但有一個致命的缺陷：估值漂移。10X Research 指出，在漲勢高峰期，這些股票的溢價達到了荒謬的水平。在某些情況下，該公司的股價甚至比其比特幣每股淨值高出 40% 到 50%。

這主要是由動量交易者和散戶的熱情推動的，而非標的資產。根據彭博社報導，這很快就不再是比特幣投資，而是群體心理敞口的痛苦交易。當投資者支付 1.5 倍的價格購買實質上只值 1 倍比特幣的股票時，他們實際上是在為「便利性」和「專業管理」支付巨額溢價。然而，這種溢價缺乏堅實的基礎，一旦市場情緒逆轉，溢價會迅速消失甚至轉為折價。

當保費與現實相遇：雙倍速度的財富蒸發

隨著比特幣 10 月回檔 13%，這些國債受到的影響也被放大了。這些股票不僅追隨比特幣下跌，還出現了暴跌，而帳面財富蒸發的速度是標的資產下跌速度的兩倍多。Strategy 從近期高點下跌了近 35%，而 Metaplanet 暴跌超過 50%，抹去了夏季大部分投機收益。

對於後期入場的散戶來說，這種損失不僅是痛苦的，更是毀滅性的。10X Research 估計，自 8 月以來，專注於數位資產國債股票的散戶投資組合累計損失約 170 億美元。這主要集中在美國、日本和歐洲未進行對沖的個人投資者。這種痛苦交易的規模令人震驚，相當於整個加密市場約 0.5% 的市值。

痛苦交易的放大機制：

上漲時：比特幣漲 10%，代理股因溢價擴大可能漲 15-20%，吸引散戶追高

下跌時：比特幣跌 13%，代理股因溢價消失可能跌 30-50%，散戶損失倍增

這種不對稱的風險報酬結構，使得比特幣投資透過代理股的方式成為高風險賭博。散戶在上漲時雖然享受了放大的收益，但在下跌時承受的損失更加慘重。更糟糕的是，當溢價轉為折價時，即使比特幣價格恢復，股票價格也可能難以完全恢復。

Strategy 從高點下跌 35% 的案例極具代表性。若比特幣從高點僅下跌 13%，Strategy 的下跌幅度卻達到 35%，意味著其股價對比特幣的貝塔係數高達 2.7。這種高貝塔特性在牛市中是優勢，但在熊市中則是災難。Metaplanet 暴跌超過 50% 更為誇張，顯示小型數位資產庫在市場波動中更加脆弱。

二階推測的心理學：比特幣投資的諷刺循環

諷刺的是：比特幣的設計初衷是作為一種自主主權資產，不受金融中介機構的把關。然而，隨著比特幣制度化，散戶投資者發現自己又回到了熟悉的境地，透過公開股票市場購買別人版本的比特幣。這種痛苦交易本質上背叛了比特幣的核心理念。

這些代理商披著「企業信念」的光鮮亮麗的外衣，充斥著魅力非凡的執行長和開源品牌。但實際上，它們只是利用企業資產負債表對比特幣進行槓桿操作；在流動性收緊的環境下，這無疑是一種冒險的押注。當華盛頓和北京的宏觀逆風引發新一輪去槓桿浪潮時，這些代理交易精準地平倉了。它們打擊的正是那些自以為找到了更明智「囤貨」方式的投資者。

這種心理學陷阱在比特幣投資領域極為常見。散戶往往高估了間接持有的便利性，低估了中介結構的風險。他們認為透過購買上市公司股票，可以獲得比特幣敞口的同時享受股票市場的流動性和監管保護。然而，現實是他們承擔了雙重風險：比特幣本身的波動性，以及公司股票估值的波動性。

更諷刺的是，當市場恐慌時，這些代理股的流動性往往比比特幣本身更差。直接持有比特幣的投資者可以在任何時候以市場價格賣出，而代理股的投資者則可能面臨巨大的買賣價差和流動性枯竭。

170 億美元教訓：去中心化理想的殘酷現實

這些數字並不能帶來多少安慰。但對於任何關注比特幣在創新與狂熱之間循環的人來說，這個教訓都站得住腳。加密貨幣越接近傳統市場，就越容易繼承其扭曲之處。透過一家將信念貨幣化的公司來擁有一個想法或許很方便，甚至令人興奮，但便利性是有代價的。

正如 10X Research 直言不諱地指出，數位資產的股權包裝並不能取代資產本身。在比特幣故事的這一章中，這種差異已經讓散戶失去了 170 億個理由去記住去中心化最初為何如此吸引人。這種痛苦交易的本質是：當你選擇便利性而放棄自主權時，你也放棄了對風險的控制。

170 億美元的損失分佈在數十萬散戶投資者身上，每個人的故事可能不同，但教訓相同：比特幣投資的核心價值在於自主掌控，而非透過中介結構。當 Strategy 和 Metaplanet 的股價暴跌時，這些散戶投資者無法像直接持有比特幣那樣選擇自己的退出時機和策略。他們被鎖在公司的資產負債表結構中，承受著管理層決策和市場情緒的雙重影響。

從長遠來看，這 170 億美元的痛苦交易教訓可能推動更多投資者回歸比特幣的本源：自我託管和直接持有。比特幣 ETF 的推出提供了更透明、更低成本的間接持有方式，但即使是 ETF 也存在管理費和追蹤誤差。對於真正理解比特幣哲學的投資者而言，沒有任何中介結構能夠替代「Not your keys, not your coins」的終極真理。